華西策略李立峰：國企中特估“中國特色”體現于主權資本定價的自主性

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　　來源：券商研報精選
　　作者：華西策略團隊
　　投資要點
　　2022年11月21日，證監會主席易會滿在2022年金融街論壇年會上表示，要“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。
　　“中國特色”之一體現于主權資本定價的自主性。1）比較海內外股票市場估值情況，當前A股核心資產處于明顯低估的狀態；2）北向資金在滬深300上具有相當的籌碼優勢，若大幅流出能在短時間內引發市場波動。系統重要性股票的資本定價是否自主合理事關國家經濟金融安全。穩定國家主權資本定價首先取決于國內投資者對本國核心資產的價值信念，對自身制度、發展道理和民族文化的信心。新估值體系下國內市場參與者需要把握核心上市公司資本定價的安全與有效性。
　　構建契合“中國式現代化”特征的估值體系。一是突出“人民性”，對惠及更多人民群眾利益的、利于共享發展的商業模式和商業行為給予價值認可；二是強調“協調可持續”，突出對綠色的、可持續發展領域的支持；三是支持“安全與發展”，對能更好融入國家安全大局、融入現代化產業體系建設的領域和環節傾斜更多資源要素。簡單套用傳統估值模型難以反映出我國市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素，新估值體系中需摒棄單一的利潤價值取向，結合更多因素綜合定價：1）納入ESG要素；2）關注政策導向；3）重視股東回報。
　　“價值創造+價值實現”雙管齊下，國央企價值重塑在望。國有企業帶有鮮明的中國特色標識，其在資源配置中起更關鍵作用符合當前時代背景下的“安全訴求”。國央企估值重塑底層邏輯：1）央企改革激發內生動力：央企改革新方案出臺，瞄準核心競爭力提升，存量做優、增量做精，以科技創新驅動央企價值創造能力；2）市值管理增進市場認同：建立多層次良性互動機制，傳遞公司價值，提升公司戰略和長期投資價值認同；適度運用回購、增減持等手段引導公司價值合理回歸。
　　關注國央企四大投資主線：1）國家安全力量：國防軍工領域；煤炭/油氣/電力等能源保障領域；2）穩經濟持續推進：新簽高增基建央企板塊、困境反轉的金融地產板塊；3）數字化與低碳轉型：智慧能源、智慧交通、電網升級、傳統產業低碳改造相關領域；4）科技高水平自強自立：半導體、高端裝備、信創、新材料等自主可控環節。
　　■風險提示：疫情反復超預期；國企改革推進不及預期；國企盈利不及預期；經濟修復不及預期；海外流動性超預期
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　　正文
　　01“中國特色的估值體系”特征幾何？
　　2022年11月21日，證監會主席易會滿在2022年金融街論壇年會上表示，要“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。中國進入新發展階段，如何構建適配于我國多種所有制經濟并存的經濟體制、產業結構升級轉型特征的估值體系，成為重要的現實命題。
　　1.1．提高主權資本定價的自主性
　　“中國特色”之一體現于主權資本定價權的自主性。股票市場承載著國家的核心資產，代表中國核心利益的上市公司定價是否自主合理，事關國家經濟金融安全。
　　比較全球股市估值情況，當前A股核心資產處于低估的狀態。從市盈率看，當前標普500指數、日經225指數、印度SENSEX30指數的PE-TTM分別為20倍、19倍、23倍，處于2010年以來的46%、35%、48%分位點，滬深300指數當前PE-TTM僅11倍，處于2010年以來的29%分位點。從市凈率來看，

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滬深300指數（1.3倍，11%分位點）對比標普500（3.8倍，84%分位點）等海外指數低估更為明顯。
　　從籌碼分布來看，北向資金在滬深300上具有相當的籌碼優勢。截至2022H1，北向資金持有A股市值為2.49萬億元，占全部公募基金、主動權益類基金持股市值的39%、43%。持有籌碼上，北向資金在滬深300的持股數量是公募基金、主動權益類基金的0.72倍、1.36倍，在滬深300前十大公司的持股數量更是公募基金、主動權益基金的1.16倍、3.50倍；從行業看，北向資金在鋼鐵、機械、家電、銀行等板塊掌握了更多的籌碼。可見北向資金滬深300上有相當的籌碼優勢，若外資大量流出權重股，有能力在短期內造成市場大幅波動。
　　當前國內經濟處于轉軌時期，企業競爭力和增長活力持續改善，國內資產估值具備長期穩定向上的基礎。穩定國家主權資產資本定價，吸引全球資本進入中國市場，首先取決于國內投資者對本國核心資產的價值信念，對自身制度、發展道理和民族文化的信心。新估值體系下國內市場參與者需把握核心上市公司定價的安全和有效性。

　　1.2．構建契合“中國式現代化”特征的估值體系
　　中國特色的估值體系是契合“中國式現代化”特征的估值體系。根據二十大報告，“中國式現代化”有五個重要特征，即人口規模巨大、全體人民共同富裕、物質文明和精神文明相協調、人與自然和諧共生、走和平發展道路。資本市場發揮著資源配置樞紐功能，

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具有中國特色的估值體系將服務于“中國式現代化”之路，引導資源更高效配置：一是突出“人民性”，對惠及更多人民群眾利益的、利于共享發展的商業模式和商業行為給予價值認可；二是強調“協調可持續”，突出對綠色的、可持續發展領域的支持；三是支持“安全與發展”，向能更好融入國家安全大局、融入現代化產業體系建設的領域和環節傾斜更多資源要素。
　　綜合定價企業價值，重塑估值模型。傳統的估值模型分子端重視財務因子，尤其關注利潤、現金流等變量的變化，簡單套用難以反映出我國市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素。新估值體系中需摒棄單一的利潤價值取向，結合多個因素綜合定價：
　　1）納入ESG要素：強化環境、社會責任和公司治理要素在估值體系中的權重，引導市場參與主體在投資決策、公司經營、業務流程中積極踐行新發展理念，重視企業社會價值，更好實現收益需求和社會發展需要的有機結合。
　　2）關注政策導向：保持戰略思維，重視政策支持對企業基本面的長期影響，對處于不同行業、不同生命周期、不同環節的企業采用多樣化估值方式。
　　3）重視股東回報：“個人投資者高占比+機構化大趨勢”是當下A股投資者結構最顯著的特征，上市公司現金分紅、股票回購等是中小投資者分享經濟增長成果的重要渠道，也是吸引養老金、保險資金、銀行理財等中長期投資力量入市的重要方式，有利于培育資本市場長期投資理念。

　　02國企重估之路：價值創造、價值實現雙管齊下
　　2.1．國央企價值再認知
　　國企上市公司的高折價與其穩定盈利能力相背。相比萬得全A指數13.3倍的市盈率水平，當前國企、央企上市公司的動態市盈率僅為9.6倍、 8.0倍，均處于2010年以來10%以下的分位點水平（5.6%、6.9%）；從市凈率看，當前國企、央企PB分別為1.1倍、0.9倍，處于歷史最低區間。2020年以來國企估值處于大幅折價的狀態，平均來看國企PE、PB僅為民企的38%、36%。而在資產質地方面，多年來國企ROE水平均高于整體A股和民企，2021年起國企ROE與整體A股的差距有所擴大，國企在對抗特殊情形和經濟下行環境中的穩定盈利能力未被市場充分認知。
　　國企在資源配置中起更關鍵作用是當前大安全時代背景下的必要選擇。國有企業帶有鮮明的中國特色標識。國有上市公司近半的市值占比體現國企作為國民經濟重要支柱的地位。在經濟定位上，國有企業通常在重要資源領域、基礎設施領域、尖端產業率先布局和投入，對內確保能源、電力、交運、通信等領域供給的安全和穩定，對外擔綱“走出去”，發揮要素稟賦優勢融入世界經濟。在國家安全訴求提升的時代背景下，國有上市公司的“系統重要性”需獲得再認知，引導資源更高效配置。

　　從財政的角度看，盤活國有資本補充財政收入具有長期動力。數年來地方政府依靠“土地財政”維持地方財政支出，2017年以來國有土地使用權出讓收入對地方本級政府性基金收入的貢獻在90%以上。經濟潛在增速下行、人口加速老齡化大背景下，土地財政消減趨勢難以逆轉，2022年1-11月地方本級的土地出讓收入和政府性基金收入增速已累計下降24.40%、22.80%。從十八屆三中全會的《全面深化改革若干重大問題的決定》可以看出，中央政府已有意圖逐步擺脫“土地財政”，通過國企改革盤活龐大的國有資本，提高經營效率和分紅，

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作為補充財政收入的重要來源。
　　國企主要通過稅金繳納和利潤上繳等方式補充財政。2021年國有企業應交稅費達5.36萬億元，國有資本經營預算收入僅有5170.43億元。從全國國有及國有控股企業經濟運行情況看，2010年至今的多數年份中，國有企業（非金融類）資產總額的增速高于應收增速和利潤增速，整體經濟效益有待提高。疫情前2019年非金融類全國國有企業稅后凈利潤為26318.4億元，僅占當年總資產的1.13%，2021年國有企業（非金融類）資產總額達到308.3萬億元，若國企資產收益率提高1個百分點，將增加3.08萬億利潤收益，約可貢獻6430億元的財政支持。

　　2.2．國央企估值重塑路徑
　　估值重塑路徑之一：國企改革激發內生動力
　　央企改革進入提質新階段，瞄準核心競爭力提升。黨的十八屆三中全會后，國企改革逐漸形成了以若干配套文件為支撐的“1+N”政策體系，改革從局部試點到“雙百行動”展開，廣泛落地；2020年起，國企改革三年行動啟動，國企混改、重組整合、國資監管體制改革等進入快速推進階段。三年國改行動臨近收官，2022年5月27日國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，為下一階段央企改革指明方向。《方案》瞄準核心競爭力提升，明確提出要“打造一批核心競爭力強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業化領航上市公司”。國資委提出試點將上市公司發展質量納入中央企業負責人經營業績考核，該舉措將進一步提高央企管理層積極性，強化方案落實。

　　產業優化上，做優存量與做精增量并舉，分類推進上市平臺建設。《方案》提出分類推進上市平臺建設，“做強做優一批、調整盤活一批、培育儲備一批”：①加大優勢上市公司專業化整合力度，匯聚優質資源；②調整盤活弱勢央企上市公司，2024年底前因企制宜完成調整，聚焦主業和優勢領域；③培育儲備優質上市公司，支持各類納入改革試點和改革專項工程的重點企業，以及在產業鏈、供應鏈關鍵環節和中高端領域布局的企業到相應層次資本市場上市。央企上市平臺的分類建設，將幫助央企上市公司進一步理順架構，聚焦主業和優勢領域，促進整體資產質量和運營效率的提升
　　創新發展上，深度布局補鏈強鏈關鍵領域，強化科技驅動能力。央企是新型舉國科技創新生態體系中的牽頭力量，

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從近年國企改革趨勢可以看出，中央企業正在逐步實現由單一產品視角向產業鏈視角轉變。根據國資委數據統計，2022年前三季度，中央企業圍繞新一代信息技術、高端裝備制造、糧食安全等產業鏈領域的卡點堵點，明確重點投資項目近300項，完成投資超過5000億元，對產業鏈供應鏈強鏈補鏈發揮積極作用。科技投入上，比較2022年前三季度研發費用占收入比，從行業整體和行業均值看，多數領域上市央企的科技投入仍有提升空間。《方案》提出，2024年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低于市場同行業可比上市公司平均水平。
　　經濟效益上，提質增效，進一步顯現“壓艙石”作用。央企改革下一階段將繼續“修煉內功”，推動上市公司在穩產增收、降本節支、資產盤活、科技創新、管理提升等方面持續發力。指標上，

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中央企業已構建起以“兩利四率”[1]為主的高質量發展目標管理。2022年國資委要求央企要努力實現“兩增一控三提高”目標，即利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增速，控制資產負債率，提高營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發經費投入。對于上市央企，《方案》進一步提出“力爭效率效益類指標進一步提升且優于市場同行業可比上市公司平均水平”的要求。

　　估值重塑路徑二：市值管理增進市場認同
　　“讓市場更好地認識企業內在價值，這也是提高上市公司質量的應有之義”。缺乏與市場的良性互動是部分上市央企價值實現與價值創造不匹配的重要原因。《方案》將“增進上市公司市場認同和價值實現”作為未來三年央企改革的重要任務，鼓勵中央企業探索將價值實現因素納入上市公司績效評價體系。12月上交所同步制定了《中央企業綜合服務三年行動計劃》，推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，有望增進市場對央企的了解和認同。
　　1）強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理。《方案》要求上市央企建立多層次良性互動機制，如多途徑強化投資者關系管理、推動業績說明會常態化召開、加強與分析師定期互動等，傳遞公司價值，提升各方投資者對公司戰略和長期投資價值的認同感。
　　2）合理引導預期，適度運用回購、增減持等手段。當前央企上市公司有68家（占比16%）企業處于破凈狀態，對上市公司再融資等資本運作形成阻礙，政策提倡央企上市公司適時通過回購、控股股東及董事和高級管理人員增減持等手段來引導上市公司價值合理回歸。2018年以來央企股票回購事件明顯增多，2022年初至今已發起回購計劃共104次，其中92%的計劃以股權激勵注銷和市值管理為目的。
　　3）優化利潤分配，強化股東回報。央企上市公司通常具有穩定的盈利能力和現金流，積極實施分紅激勵、提高股息率是其吸引投資者、實現保值增值的重要手段之一。政策鼓勵下，2015年來央企上市公司的分紅次數和分紅總額逐年增多，年度分紅比率中位數穩定在30%-31%之間，股息率中樞上移。《方案》繼續表態支持央企“制定合理持續的利潤分配政策，鼓勵符合條件的上市公司通過現金分紅等多種方式優化股東回報”，持續穩定的高分紅將成為央企上市公司投資收益中的重要部分。

　　關注國央企四大投資主線：
　　1）國家安全力量：國防軍工領域；煤炭/油氣/電力等能源保障領域；
　　2）穩經濟持續推進：新簽高增基建央企板塊、困境反轉的金融地產板塊；
　　3）數字化與低碳轉型：智慧能源、智慧交通、電網升級、傳統產業低碳改造相關板塊；
　　4）科技高水平自強自立：聚焦半導體、高端裝備、信創、新材料等自主可控環節。
　　03風險提示
　　國企改革推進不及預期；國企盈利不及預期；疫情反復超預期；經濟修復不及預期；海外流動性超預期
　　[1]“兩利”即凈利潤、利潤總額，“四率”即營業收入利潤率、資產負債率、研發投入強度、全員勞動生產率。